Стальная унция

Исторически сложилось так, что «тихой гаванью» для инвесторов считаются драгоценные металлы, главный из которых — золото. Но это в теории, а что же на практике?

Во время прошлогоднего обвала отечественные «золотые фишки» чувствовали себя ничуть не лучше рынка. «Полюс золото» рухнул с комфортных для этой бумаги уровней 1100–1200 до 300–400 руб., а «Полиметалл» — с 200–210 до 70–80 руб. Однако, когда масштабы обвала приняли поистине глобальный характер, инвесторы стали активно скупать эти акции, и к началу 2009 года капитализации «Полюса» и «Полиметалла» восстановились к докризисным уровням на фоне продолжающегося снижения российских индексов. Аналитики ссылались на «защитные» свойства двух П.

Также многие инвесторы, поддавшись панике и наслушавшись советов покупать золото в слитках, побежали в банки. «Заморозив» деньги, они прозевали ралли 2009 года на фондовом рынке. С середины февраля рынок акций начал постепенно расти, сегодня индексы закрепились выше 1000 пунктов, прибавив больше 100%, но — что поразительно — продаж «защитных акций» не наблюдается. Может быть, еще не все заразились тотальным оптимизмом и поэтому продолжают держать акции двух П?

Русское золото

Золотодобыча довольно специфичный бизнес. Наши компании больших дивидендов не платят, по показателю P/E они одни из самых переоцененных.

Акционерам придется ждать окупаемости своих вложений десятки лет. Однако инвесторы, а это вполне уважаемые бизнесмены, верят в светлое будущее желтого металла. То есть ждут такого мощного роста цен на золото, который сделает золотодобычу суперприбыльной. Почему?

Денежные вливания американских властей привели к резкой переоценке сырья и акций на развивающихся рынках. С декабря 2008−го цены на нефть, никель, медь, свинец, алюминий выросли в два раза, аналогичная ситуация с рынками стран БРИК. Возможно, мы имеем дело с миграцией капитала из долларов в рисковые активы. Однако и здесь должен наступить какой-то разумный предел роста. Может быть, завтра, а может быть, через полгода американское правительство начнет новый цикл повышения ставок, давая понять финансистам, что период слабого доллара подходит к концу. Это спровоцирует жесткую фиксацию прибыли на рынках: капитал устремится в надежные американские казначейские бумаги. Я предполагаю: золото в результате также будет пользоваться спросом, так как существует немалое число скептиков, сомневающихся в том, что доллар сохранит свою роль международного платежного средства.

Что же делать рядовому инвестору, а не внуку Рокфеллера? «Полюс» и «Полиметалл» кажутся дорогими. Даже если рухнут индексы, сильно эти бумаги не подорожают, а могут и упасть вслед за рынком. Золото в слитках не слишком популярно, как и фьючерсные контракты на него. И может оказаться, что мировая экономика покажет чудеса живучести и уже в 2010 году начнется глобальный рост — деньги пойдут в работу, им уже не нужно будет отсиживаться в защитных гаванях, поэтому металл подешевеет.

При ближайшем рассмотрении российской золотодобывающей отрасли мы увидим следующий факт. Всего у нас в стране в 2008 году было добыто 165 тонн золота (в мире около 2,5 тыс. тонн). Лидер «Полюс золото» произвел 38,6 тонн, что больше, чем вместе добыли компании со второго по пятое место. А первая десятка российских золотодобытчиков контролирует только половину производимого металла в стране. В условиях роста популярности золота, а также с учетом того факта, что Россия по запасам находится на второй позиции после ЮАР, отрасль ждут неизбежная консолидация и укрупнение.

Это означает, что доминируют небольшие компании и артели, скупив которые можно получить относительно высокую долю на рынке. Поэтому отрасль привлекла крупных предпринимателей, ведь можно создать крупного игрока практически с нуля. Первопроходцем когда-то выступил ГМК «Норильский никель». К ядру ЗАО «Полюс» были присоединены иркутские россыпи и перспективные месторождения Нежданинское в Якутии и Наталкинское в Магаданской области. После чего состоялось знаменитое выделение «Полюс золота», когда каждый акционер «Норникеля» получил на одну акцию ГМК одну акцию «Полюса». Это была блестящая операция: потратив порядка $1 млрд на скупку активов, акционеры на выходе получили компанию стоимостью $7 млрд.

Затем в отрасль косяком потянулся олигархический капитал. Сулейман Керимов купил «Полиметалл», который заодно является крупнейшим производителем серебра. Роман Абрамович приобрел 40% Highland Gold Mining, а Алексей Мордашов через «Северсталь» — ирландскую Celtic Resources.

Михаил Прохоров после раздела активов со своим партнером Владимиром Потаниным постарался по максимуму выйти в кэш, предугадав обесценивание активов, снискав себе славу русского Баффета. Тем более примечателен тот факт, что им был увеличен пакет в «Полюсе» с 23 до 37%. Керимов также поспешил вернуться в отрасль, воспользовавшись проблемами Потанина, купил у него 38% «Полюса».

Долгое время золотодобытчиком номер два в России оставалась английская компания Peter Hambro Mining, владеющая Покровским рудником в Амурской области. Ее акции торгуются на LSE и распылены среди большого круга инвесторов. Основатели компании Питер Хамбро и Павел Масловский контролируют лишь 15%.

В начале 2008 года «Полиметалл» был куплен у Керимова его прежним владельцем Александром Несисом в партнерстве с Александром Мамутом и чехом Келлнером. В последнее время компания выпустила несколько дополнительных выпусков своих акций, обменяв их на новые активы. Уж очень хочется нарастить показатели. При этом компания трансформируется в золоторудную — ее акционеры делают ставку на золото, тогда как раньше в приоритете было серебро.

Однако самые большие планы у «Северстали». После покупки Celtic Resources были приобретены месторождения в Якутии и Иркутской области. Но по-настоящему крупная сделка произошла благодаря кризису: в ноябре на самом дне были куплены 53% акций канадской High River Gold Mining, которая владеет 85% «Бурятзолото», 50% крупнейшего в России серебряного месторождения «Прогноз» и месторождением в Буркина-Фасо. Правда, миноритарии High River считают, что предложенные $0,3 за акцию — это «грабеж средь бела дня», и упорно сопротивляются поглощению. «Северсталь» собрала уже 61,7% и сдаваться не намерена, благо, опыт скупки с рынка Celtic здесь может пригодится. Вероятно, будет найдена приемлемая цена, и «Северстали» удастся собрать 90%, после чего по канадским законам можно осуществить принудительный выкуп оставшихся бумаг.

Создание стоимости

Для чего же Мордашову золотодобывающие активы? По его собственным словам, в ближайшем будущем нас ждет выделение или продажа этих активов. А сейчас это просто несколько компаний, управляющихся сырьевым подразделением «Северсталь-ресурс». Одно лишь оформление в отдельную «дочку» способно придать мощный импульс капитализации самой «Северстали».

Сама компания торгуется значительно дешевле своих прошлогодних уровней, тогда как акции ММК и НЛМК отыграли большую часть снижения. То есть в случае восстановления мирового спроса на сталь бумаги компании начнут догонять коллег по сектору. Решится проблема с высокой долговой нагрузкой, оживут американские заводы. И если корреляция между акциями отечественных металлургов восстановится, «Северсталь» поднимется до 350–400 руб. Если только ММК и НЛМК вновь не упадут на 12 и 50 руб. соответственно.

Дополнительным драйвером роста является выделение новой компании по схеме ГМК—«Полюс» в перспективе двух-трех лет. То есть каждый акционер «Северстали» получит на одну свою акцию одну акцию компании, у которой сейчас даже нет названия. Процесс это довольно долгий: для начала будет создана некая оболочка, после чего акционеры «Северстали» должны проголосовать за или против выделения, но, так как у Мордашова более 81% акций, можно не сомневаться в исходе голосования. Далее произойдет выкуп бумаг у несогласных с реорганизацией. После чего в намеченную дату произойдет так называемый spin-off, когда компания разделится на две части, подобно инфузории-туфельки. Важно обладать бумагами «Северстали» именно на эту дату, но лучше купить их заранее, так как перед числом Х начнется своеобразное ралли: желающие получить акцию новой компании будут заходить в «Северсталь». Сейчас же инвесторы возможно даже не придают «золотому фактору» значения в оценке компании.

Скупка и последующее выделение золоторудных компаний — это лишь своеобразный бизнес-кейс (создание стоимости путем формирования с нуля новой инвестиционно привлекательной единицы). В дальнейшем двум П придется потесниться на бирже, так как появится третий игрок с годовой добычей 15–17 тонн золота. Именно этот уровень позволит позиционировать компанию как номер два в отрасли. Потенциальную капитализацию мы можем приблизительно оценить в 90–110 млрд руб. на основе сравнения аналогов. Так как финансовые показатели золотодобывающего сегмента оценить невозможно, то расчет произведен по стоимости тонны добычи. Справедливости ради стоит отметить, что аналогов для сравнения очень мало. Тем не менее оценка компаний электроэнергетики через стоимость киловатта установленной мощности весьма распространена, поэтому оценка «Северсталь-золото» через аналогичный показатель выглядит оправданной.

Если разделить предполагаемую капитализацию золотого подразделения на количество акций «Северстали», мы получим, что стоимость одной акции выделяемой компании может составить 100 руб. По текущим котировкам это примерно в цене самой «Северстали».

Сейчас, однако, на рынке существует мнение, что весь проект затевается с целью получения контроля над крупнейшим российским месторождением Сухой Лог, которое принадлежит государству, а продажа лицензии на добычу все время откладывается. Понятно, что технологиями освоения подобных месторождений обладают только «Полюс» и иностранцы. «Полюс» и так уже владеет почти всеми крупнейшими месторождениями в России и входит по этому показателю в пятерку крупнейших в мире, но скорость их освоения оставляет желать лучшего. В ходе визита в Магаданскую область президент Дмитрий Медведев даже раскритиковал работу компании. Что касается иностранцев, а также российских компаний с иностранными корнями, им доступ к стратегическим месторождениям ограничен. Поэтому на предстоящем конкурсе можно ожидать победу золотой дочки «Северстали», тем более власти всегда доброжелательно относились к Алексею Мордашову. К примеру, в 2008 году крупнейшее медное месторождение Удокан также досталось лояльному властям Алишеру Усманову, тогда как олигархические «Норильский никель» и УГМК остались ни с чем. При этом они добывают 90% меди в стране, тогда как Усманов позиционируется как инвестор. Покупка Сухого Лога позволит выйти «Северстали» в десятку мировых лидеров после своего рождения.

В прошлом году ожидался выход на биржу компаний «Южуралзолото» и «Высочайший», однако они попросту не успели продать акции на IPO. И сейчас они, а также «Сусуманзолото» выступают своеобразными целями для поглощения. «Полюс» сосредоточился на развитии имеющихся месторождений, а также завершает поглощение «Казахголд». «Полиметалл» только что купил три новых объекта. А «Северсталь» намерена значительно нарастить добычу. Сейчас лучше скупить действующие месторождения с инфраструктурой, чем развивать новые. Но для начала нужно завершить поглощение канадской High River Gold Mining — переплачивать никак нельзя, иначе другие начнут набивать себе цену. И вполне возможно, что контроль над компанией будет получен до конца года.

Еще одна компания, акции которой можно скупить с рынка по примененной на Celtic Resources и High River Gold Mining схеме, это Peter Hambro Mining. Акционеры распылены, менеджмент владеет лишь небольшим пакетом, так что, предложив адекватную цену, можно собрать контрольный пакет, выкупив акции западных инвестфондов.

В любом случае покупка акций «Северстали» — это ставка на выход мировой экономики из кризиса, потенциал восстановления котировок до уровней 2008 года превышает 200%, в то же время если ситуация начнет ухудшаться, акционеры компании прекрасно захеджированы золотодобывающими активами.

«D`» №17 (80)/14 сентября 2009