Таблица 1

Финансовое состояние возможных участников альянса

*Непубличная компания.

Источники: Rye, Man & Gor Securities, «Реннесанс Капитал», ИК «Тройка Диалог»; VTB Capital, UBS

В схеме, предложенной основным владельцем «Металлоинвеста» Алишером Усмановым, создается горнодобывающая компания только на базе «Норникеля» и «Металлоинвеста» (в соотношении примерно 2:1). Позже к ним может присоединиться и UC Rusal, но только после рекапитализации долгов. И хотя предложение Усманова выглядит более реалистично, оно не столь интересно г-м Потанину и Дерипаске. Ведь в результате этой схемы они могут потерять контроль над своими активами.

Государство уже здесь

Совсем недавно стала проясняться ситуация с долговой нагрузкой акционеров ГМК «Норильский никель». Оказалось, что совокупный пакет акций «Норникеля», который находится в залоге у государственных банков, близок к контрольному.

Так, по некоторым сведениям, Владимир Потанин, напрямую владеющий почти 30% акций никелевого гиганта, в середине уходящего года получил кредит в ВТБ на сумму не менее 3 млрд долларов под залог 18–25% акций «Норильского никеля». И там, по слухам, уже давно зазвенели колокольчики margin call — в рамках кредитного соглашения прозвучало требование об увеличении суммы залога, и теперь возможность пролонгации кредита остается на усмотрении государственных кредитных организаций.

В ноябре 2008 года алюминиевая компания UC Rusal, контролируемая Олегом Дерипаской, также перезаложила 25−процентный пакет акций «Норильского никеля» Внешэкономбанку (ВЭБу), который выделил рефинансирование в объеме 4,5 млрд долларов для погашения кредита, привлеченного у зарубежных банков для покупки доли в «Норникеле» у Михаила Прохорова за 12 млрд долларов. Кредит был предоставлен сроком на один год. Получается, что к осени 2009 года Дерипаске надо будет что-то решать — расплачиваться ли или отдавать заложенные акции. Если бы не спад на рынке металлов, то «Русал», наверное, без особых проблем расплатился бы по этому долгу. Так, в 2007 году, по оценке аналитиков инвесткомпании «Ренессанс Капитал», доход до выплаты долгов, налогов и амортизации (EBITDA) у «Русала» составил 6,2 млрд долларов, тогда как в 2009 году этот показатель у алюминщиков, вероятно, вернется на уровень 2005 года — 3 млрд долларов. А этого явно не будет достаточно, чтобы расплачиваться по долгам, которые оцениваются в 17 млрд долларов (чистый долг — 13–14 млрд долларов).

Плюс ко всему, в том году Алишер Усманов приобрел 5% акций «Норильского никеля» по цене, близкой к максимальным значениям на рынке (по оценкам, за 2–3 млрд долларов). Покупка была тоже осуществлена в долг, с привлечением займа государственного Сбербанка, который получил в залог 25% акций «Металлоинвеста». В четвертом квартале 2008 года «Металлоинвест» столкнулся с 65−процентным сокращением объема отгрузки железной руды по сравнению с прошлогодним результатом, снижением цен на железорудное сырье и падением экономических показателей в сталелитейном сегменте. Эксперты прогнозируют, что доходы российской черной металлургии и ее поставщиков в этом году сократятся процентов на 50–60. Поэтому вероятность того, что Усманов сможет погасить этот долг, с учетом его иных задолженностей, невелика (см. таблицу 1). Отсрочить расплату Усманова могли бы помочь его государственники-партнеры. Госкорпорация «Ростехнологии» во главе с Сергеем Чемезовым, другом российского премьер-министра Владимира Путина, обладает завидным административным ресурсом, и именно с ней стал сотрудничать Усманов. К примеру, Михайловский ГОК, входящий в «Металлоинвест», победив в конкурсе на разработку Удоканского месторождения меди в Читинской области, объявил, что будет осваивать этот проект в партнерстве с «Ростехнологиями». И потому Усманов мог бы помочь заполучить контроль над «Норильским никелем».

По подсчетам ИК «Ренессанс Капитал», в подконтрольных государству банках уже заложено 48–55% акций «Норильского никеля». Аналитики инвесткомпании приходят к выводу, что созданы все предпосылки для консолидации горно-металлургического сектора под контролем государства.

Что Усманову хорошо, Потанину пшик

Совершенно очевидно, что потенциальные участники горно-металлургического альянса смотрят на его конфигурацию совсем не одинаково.

Для Алишера Усманова инвестиции в 5% «Норникеля» не кажутся делом всей жизни. Так же как не являются делом всей жизни его инвестиции в «Металлоинвест». Усманов с легкостью пойдет на альянс «Норникель» + «Металлоинвест» с долей два к одному, станет там миноритарным акционером, и кто будет контролировать этот конгломерат, его не будет волновать. Его вполне устроят и чиновники из госкорпораций. Тем более, как мы выяснили, их появление в управлении «Норникелем» зависит лишь от доброй воли государственных кредитных организаций. «Мы не против создания более широких альянсов, но расширение состава участников переговоров сегодня сокращает шансы на скорейшее завершение сделки, — заявил на днях Алишер Усманов. — “Металлоинвест” также готов развиваться самостоятельно, и мы уже предложили правительству совместные проекты с “Ростехнологиями”». Намек понятен.

Однако такое развитие событий не в интересах Владимира Потанина и Олега Дерипаски. Заложенные акции «Норильского никеля» могут быть ими потеряны, и взамен им ничего не достанется. Тем более это сможет быстрее случиться, если альянс Чемезов—Усманов доведет сделку по слиянию «Норникеля» и «Металлоинвеста» до конца.

Вот почему и появился фантастический проект «русской ВНP Billiton», в которой не предполагается контрольного пакета государства. По выручке эта компания может стать крупнейшей мировой компанией на горно-металлургическом рынке, а по доходности и капитализации попасть в тройку лидеров сегмента. Владимир Потанин нарисовал радужные перспективы по мегаслиянию компаний из разных отраслей. Надо сказать, что многие из указанных в схеме Потанина компаний даже не в курсе, что их зазывают в объединение. Заметим, что ни представители «Мечела», ни представители «Уралкалия» не присутствовали на упомянутом совещании. Зато ангажированная в «Ведомостях» схема мегаальянса очень соблазнительна для многих сторон, особенно для тех, кто попал в зависимость от государства (будь то по причине гнева на нарушение антимонопольного законодательства или незаконченного расследования причин аварии на руднике). Схема показывает, что в случае реализации Дерипаска и Потанин смогут разрешить свои проблемы с долгами перед государством без потери собственности (см. график 1).

Вообще надо сказать, что появление «русской ВНP Billiton» по схеме Потанина выглядит весьма заманчиво. На мировом рынке сможет появиться сильная компания действительно мирового уровня, интересная портфельным инвесторам. Где блок-пакет будет в руках государства, а другие крупные акционеры будут намного меньше, где будет высок уровень корпоративного управления и т. д. и т. п. Как в цивилизованных странах, в общем.

Правда, не исключено, что миноритарии этой мегакорпорации когда-нибудь захотят как-то нарастить свою долю и получить в этом бизнесе контроль. Недаром в предложенную схему не вошла алмазодобывающая компания «Алроса», которую уже несколько лет прочили в «консолидаторы горнодобывающей отрасли» и которая естественным образом должна стать частью мегакомпании. При появлении «Алросы» в схеме блок-пакет государства перерастает практически в околоконтрольный.

Впрочем, все-таки всерьез рассуждать о реализации плана создания русской ВНP Billiton, наверное, не стоит. Схема Потанина как нельзя лучше подходит для того, чтобы оттянуть самое страшное — огосударствление «Норильского никеля». Пусть пока обсуждается этот эффектный, но почти невероятный вариант. Очевидно, что только процесс достижения компромисса по оценке активов новой мегаструктуры может занять годы. За это время предприниматели могут попытаться снизить долговое бремя своих активов, а то и конъюнктура на рынке металлов пойдет в рост. А тогда можно уже и займы вернуть. То есть до огосударствления дело не дойдет.

Вот Олег Дерипаска, к примеру, уже предложил схему поддержки государством в условиях кризиса своего бизнеса. В письме российскому президенту Дмитрию Медведеву глава UC Rusal предлагает конвертировать долг «Русала» в привилегированные акции алюминиевой корпорации. «По завершении финансового кризиса привилегированные акции могут быть выкуплены у государства по цене, обеспечивающей дополнительную доходность от неизбежного увеличения капитализации после восстановления справедливой стоимости», — пишет Дерипаска.